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12월 2016

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PBR과 PER에 관한 글

Written by , Posted in 끄적끄적

아래의 글은 네이버 카페 ‘가치투자연구소‘에 올라온 동행투자연구소님의 글을 옮겨 온 것 입니다.

[출처] PBR과 PER에 관한 글 (가치투자연구소) |작성자 동행투자연구소

기업의 가치 평가에 있어서도 각자 선호하는 방법이 다릅니다. 저는 PER을 쓰니까 PER를 자세히 다루겠고, PER이 가장 잘 사용되기도 합니다. ㅎㅎ

PBR부터 시작해볼께요.

먼저, PBR이란 주가순자산비율로 주가를 주당순자산(BPS)로 나눈 값입니다.

식을 더 길게 풀어보자면 아래와 같습니다.

보통 PBR의 기준을 1로 두는 경향이 있습니다. PBR이 1이란 의미는 현재 시장에서 평가받고 있는 기업의 가치와 기업이 가진 순자산의 가치가 같다는 의미입니다.

과거 대규모 자본 투하를 통해 돈을 벌던 시대에는 아무래도 PBR의 의미가 컸을 것입니다. 일시적인 불황이 오더라 하더라도 기업이 가진 자산의 가치는 크게 변함은 없고, 주가는 상대적으로 크게 빠질 것이므로, 이른 기간내에 기존 PBR에 가깝게 주가가 올라올 것이라 충분히 예상할 수 있었기 때문이죠. 

그런데 IT, 바이오 등 대규모 시설이 없어도 높은 이익을 창출하는 산업들이 대두되면서 그런 산업들에 속한 주식에게는 PBR을 적용할 필요성이 많이 낮아졌습니다. 예를 들어 컴투스 같은 기업들은 훌륭한 인적자원과 컴퓨터만 있으면 이익을 창출할 수 있는 “게임”을 만들어낼 수 있었습니다. 이런 기업은 아무래도 가진 자산들보다 시장이 평가하는 가치, 시가총액이 높을 수 밖에 없었죠. (과거형을 쓰는 이유는 제일 아래에 있습니다.)

즉, 정리를 하자면 큰 자산을 이용하여 이익을 창출하는 기업에는 PBR을 중요하게 사용할 수 있겠으나, 그렇지 않은 기업들에게는 PBR을 굳이 사용할 필요가 있겠나..입니다. 물론 심각하게 높으면 좋지 않겠지만!

그리고 어떻게 보면 회사를 현재 청산했을 때의 관점으로 보기에 채권자의 입장에서 바라보는게 아닐까라는 생각도 듭니다. 저는 주주인데 말이죠. 설령 청산을 한다고 해도 현재 가치대로 받을 수 있기 만무하겠죠? 땡처리니까요. 게다가 주주는 후순위기도 합니다.

PBR이 안좋다는 얘기는 아닙니다. 지금도 충분히 큰 시설들로 이익을 뽑아내는 기업들이 많습니다. 다만, 과거의 영광을 누렸던 기업들은 예전만큼의 이익성장을 보여주고 있지 못하기 때문에 과거와 같은 시각을 유지하기 어렵다는 것입니다.

이번엔 PER를 살펴보겠습니다. 높은 성장성을 가진 기업들이 많이 등장하면서 PER의 중요성은 높아졌다고 봅니다. 일단 먼저 계산식을 보자면

PER를 간단히 설명할 때는 원금회수기간이라고 합니다. 만약 시가총액이 1000억인 기업이 100억의 순이익을 남겼다면 10년을 똑같이 벌었을 때 원금회수가 가능해집니다. 물론 회사의 관점이고 주주는 회사의 주인이므로 주주의 관점이기도 합니다.

그런데 우리가 흔히 보는 네이버 증권이나 에프앤가이드는 per를 한 해의 실적으로 계산을 해줍니다. 그런데 실적은 분기별로 나오죠?

그렇다면 제대로 가치평가를 하려면 2016년 2분기인 현재, A기업의 PER를 구한다고 했을 때는 아래와 같이 PER의 계산에 기준이 되는 4개 분기실적을 옮겨줘야 합니다. (아직 3분기 실적이 안나왔으니까요 ㅎㅎ)

여기까지는 과거 그리고 현재까지 고려한 것입니다. 그러나 대다수의 주식들은 실적이 짧게는 1달 길게는 수년 후 까지 주가에 반영되는 경우가 많습니다. 사실 거의 다 라고 볼 수 있는데 그럴 경우에는 아래와 같이 계산을 해주면 좋습니다.

그리고 정적인 PER, 수정PER, Forwarding PER를 간단히 예를 들어서 계산을 해보겠습니다.

과거 A라는 기업이 10~12의 PER를 유지해왔다고 가정했을 경우 15년의 PER만 봤을 때는 적정가라고 생각할 수 있습니다. 그런데 최근 발표된 분기실적으로 PER를 구했을 때는 저평가 구간이 되고, 자신이 9개월 뒤를 보고 투자한다고 했을 때는 현저히 저평가의 상태의 기업이 됩니다.

물론 위의 예시는 15년 PER의 관점에서 Forwarding PER를 바라본 것이므로 상대적인 것이 됩니다. 만약 자신은 9개월만큼 선반영 될 것을 생각하고 투자를 했으나 시장참여자 대다수가 12개월 선반영을 생각하고 있었다면? 어디서 어디까지 바라보느냐에 따라 Forwarding PER가 달라집니다. 

(마치 상대성 원리처럼..)

좋은 주식을 보유하고 있고 실적이 기대만큼 계속해서 증가한다면 위의 문단 내용은 고려하지 않아도 될 것입니다. 더 좋은 주식이 나타나지 않는 한 이 주식을 계속해서 보유하면 되니까! 다시 말해 기업이 계속해서 성장하고 꾸준히 실적으로 보여준다면 Target PER를 이용한 목표주가도 별 의미가 없을 것 입니다.

많은 사람들이 답을 찾고자 합니다. 그래서 적정 PER를 구하려고 하고 그 PER를 이용해서 목표주가를 구하려고 합니다. 하지만 위에서 말했듯이 실적이 계속해서 증가한다면 굳이 목표주가를 구하는 수고를 하지 않아도 되는 것 아닌가 싶습니다.

또한 기업이 항상 똑같은 사업을 하는 것이 아닙니다. 화장품주가 득세하던 시절 우스갯소리로 “가치투자란 기업을 사고 기업의 사업 목적에 화장품 사업을 추가할 때 까지 기다리는 것이다.” 라는 말이 있었습니다. 기업이 성장성이 높은 사업을 하는 경우에는 사람들의 기대가 확 올라갑니다. 반대로 신사업에 실패하거나 기존 사업이 진부해질 경우 사람들의 기대가 낮아지겠죠.

그렇다면 PER를 이렇게도 표현할 수 있지 않을까요? 

여기서 기대감은 궁극적으로는 실적에 대한 기대감이겠지만 당장은 시장에 대한 기대감, 신사업에 대한 기대감 등이 될 것입니다. 그래서 아무래도 높은 PER를 유지하려면 높은 성장률 뿐만 아니라 최소한 업황은 좋아야 할 것입니다. 그렇지 않다면 실적은 좋아도 기대감이 낮기 때문에 낮은 PER가 형성되겠죠.

이 식으로 바이오 회사의 높은 PER도 설명할 수 있습니다. 당장의 실적은 없지만 약이 성공하면 한번에 큰 이익을 벌어들일 것이라는 사람들의 높은 기대감이 반영된 것이죠. 비슷하게 적자지만 높은 PER를 받는 제조기업도 같습니다. 아직은 적자지만 몇년안에 빠르게 이익을 벌어들일 것이라는 예상이 있으면 주가가 오르는 것이죠. 대표적으로는 과거의 지스마트글로벌이 있겠네요.

(추가로..왜인지는 모르겠지만 PER를 10을 기준으로 잡는 사람들이 많은데 각 기업에 대한 기대치는 다르기 때문에 PER를 10으로 두는 것은 전혀 의미가 없다고 봅니다.)

한가지 더 보도록 하죠.

위의 그림과 같이 예를 들었을 때 50년 된 회사의 PER는 20, 신생회사의 PER는 50 입니다.

단순히 현재 PER로 비교했을 때 신생회사가 고평가를 받고 있다고 말할 수 있습니다.

그런데 불과 4년 후면 신생회사의 주당순이익이 50년 된 회사보다 높아지며 주가를 고정시켰을 때 6년이면 신생회사의 PER가 50년된 회사의 PER보다 낮아지게 됩니다.

다른 예시로는 이렇습니다.

이 계산들로 말하고자 하는 것은 당장의 회사가 받는 PER가 중요하지 않다는 것입니다. 중요한 것은 얼마나 기업이 빠르게 이익을 쌓아갈 수 있느냐죠. 그래서 간혹 정답을 구하고자 하는 사람들에게 “이익성장률이 30~40%라면 PER를 40줘도 된다.” 라고 말하곤 합니다.

PEG라는 개념을 가지고 올 수 있긴 하지만 굳이 어려운 용어를 추가하지 않겠습니다. 하지만 저 말도 완전한 것은 아닙니다. 최근의 성장률이 30~40%에 달하고 PER를 40유지하고 있다 하더라도 미래 기업의 이익성장률에 대한 의문이 생긴다면 주가가 올라가지 않겠죠. 

실제로 고성장률을 계속 유지하는 기업들은 많지 않습니다. 사실 이게 가장 중요한 부분이라고 말할 수 있죠. 성숙기에 들어선 기업들은 PER과 PBR이 동시에 감소합니다. 당연히 기대감이 떨어지기에 PER가 감소하고 주가가 오르지 않습니다. 반면 벌어들이는 돈은 있으니 자본이 쌓이게 되어 PBR이 떨어지게 되죠. 현재 컴투스가 그렇게 보입니다. 

기업의 목적이 자본을 증식시키는데에 있다고 하면 매년 100억씩을 벌어도 기업은 성장한다고 볼 수 있습니다. 하지만 다수의 투자자들이 보는 것은 그런 것이 아니죠. 지금은 적더라도 빠르게 돈을 쌓아나가거나 한번에 많은 돈을 벌어들일 수 있는 기업에 높은 점수를 줍니다. 

기대감을 충족하면 주가는 올라갈 것이고, 충족하지 못한다면 높았던 기대감만큼 주가는 곤두박질 칠 것입니다. 반대로 기대를 하지 않고 있던 기업이 좋은 퍼포먼스를 보여준다면 주가는 급등할 것입니다. 기대감을 감당하는 것은 본인의 몫이고, 적절한 기대치를 산정하는 것도 본인의 몫이겠죠. 그래서 참 어렵습니다 ㅎㅎ

여기까지 PBR과 PER에 대한 설명이었습니다. 좋은 의견들이 공유될 수 있으면 합니다.

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