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4월 2018

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투자에 있어 매출 성장률이 중요하다…와타미님의 질문과 답변

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네이버 카페 ‘투자보고서’에 올라온 와타미님의 글 중 개인적으로 매우 중요한 내용이라 생각되어 복습하고자 이곳에 올립니다.

[출처] 매출 성장률이 중요하다 |작성자 와타미

메일로 온 질문인데 같이 생각해보면 좋을것 같아 여기에 올립니다.

홍길동 질문 :

보내주신 답장 정말 감사합니다.

죄송한데 그 중 아래 남겨주신 부분이 잘 이해가 되지 않는데요..

1

기울기는 EPS 성장률이 아니라 ROE 입니다.

홍길동 :

여기서 ROE라는 것이 HTS에 찍힌 ROE가 아니라 향후ROE성장률(미래ROE/현재ROE)를 말씀 하시는 것인지요?

현재 ROE가 높은데 단리로 ROE가 유지된다면 이것이 향후 기울기를 의미한다고 볼 수 없을 것 같아서요.

와타미 :

향후 ROE 성장률이 아니라 ROE를 말합니다. (ROE 란 용어 자체가 성장률을 말합니다.)

ROE가 유지된다는 것이 복리를 말합니다.

ROE가 떨어져야 단리가 됩니다.

회사의 성장을 순이익으로만보면 시야가 좁게 됩니다.

하여 자본을 중심으로 성장을 보기바랍니다. (자본성장률 -> 매출성장률 -> 이익성장률 이 순으로 회사의 성장을 보면 됩니다.)

회사가 자본이 100억이고 이익이 20억이면 로(ROE)가 20%가 되지요.

다음해에는 자본이 120억이고 이익이 24억이되면 로가 다시 20%가 됩니다.

즉 로가 20을 유지한다는 말이 복리 20%로 자본이 성장한다는 말입니다.

물론 로가 20을 유지하면 이익이 20% 성장해야하고, 이익이 20% 성장하려면 매출이20% 성장해야 합니다.

따라서 매출이 끝나면 복리성장이란 이루어지지 않습니다. 하여 매출이 끝난 회사는 성장이 끝났으며 투자로는 가치가 없습니다. (거래나 모멘텀 대상은 될수가 있습니다.)

투자에서 성장의 축은원금(즉 자본총계)를 바라보면 됩니다. 이자를 바라보면 시야가 좁게 됩니다.

우리가 1억짜리 예금을 볼 때 연이자가 100만원에서 120만원으로 올랐다면, 이때 이자(순이익)의 성장률 이때는 20%가 되는데, 이것을 성장이라고 보지 않습니다.

여기에서 가장 중요한것은 원금의 성장률입니다. 우리는 이것을 이자율(ROE)이라고합니다. 하여 이자율이 1%에서 1.2%로 바뀌었다고 하죠.

하여 예금의 성장률을 원금의 성장률 관점에서 바라봅니다.

사업도 자본의 성장률관점에서 바라보면 되고, 그것이 로 입니다.

순이익의 변화는 그 다음 부차적인것입니다. 순이익의 변화만 바라보면 정확하게 평가할 수가 없습니다.

위의 예를 참조하세요.

2

예를 들어 ROE20 PBR 2 PER10 인 회사가있다고 합시다. 근데 이 가격이 적정가라고 생각해봅시다.

근데 회사가 1년간 성장을 하면 예를 들어 ROE가 20%이면, 1년후에 사업예측에 큰 변화가 없으면 PBR이 1년후에도 2근처에 있을것입니다.

그러나 자본이 20%가 늘었기 때문에 실제 주가는 20%가 올라갑니다. 즉 회사의 1년간 가치변화는 20%이죠.

PER로 보아도 ROE 가 20이라는 말은 당기순이익 20%가 늘었다는 말입니다. 장기사업비전이 같으면 PER가 10을 유지하면 순이익이 20% 늘었으니 PER 10을 유지하려면주가는 20%가 늘었겠죠.

홍길동 :

상기 상황은 복리 성장(작년에 증가된 BPS를 포함한 자본총계에서 ROE가 20% 나온) 상황을 가정하셔서 주가가 오른 건지요?

만약 단리 성장이라면 (작년에 증가된 BPS를 모두 자사주소각하여 자본총계를 작년과 맞춘 상황에서 ROE가 20% 나온)

단리로 순이익이 20% 늘면(=작년과 동일하게 늘어난 것을 의미) EPS는 작년과 그대로이고 주가는그대로인게 맞는지요?

와타미 :

회사의 복리성장이란 자본의 복리성장을 이야기합니다.

이때 로가 유지가 되면 복리성장을 하는것입니다.

단리성장이 되면 로가떨어지지요.

즉 자본이 100억인데 순이익이 20억인 회사의 현재 로가 20%인데,

순이익 증가율이 연 10%라면 이 회사는 장기적으로 로가 10%로 수렴됩니다.

또 순이익이 20억으로 고정이라면 100억에20억 다음해는 120억에 20억 그다음해는 140억해20억으로 로는 계속 떨어지지요.

이때의 로는 0%로 수렴합니다.

말씀하신대로, 단리성장이라면 주가는 그대로입니다.

이때는 배당성향만이 주가를좌우하게 되겠지요. (성장률이 떨어지게 되면, 회사의 유보금보다배당의 가치가 올라갑니다.)

그리고 배당성향이 100%가 되면 주가가 더 이상 올라갈 이유가 없어지게 됩니다.

(그러면 배당수익률이 이 회사의 수익률의전부이고, 그 또한 단리수익률이 되겠지요.)

3

찾지못하는 현금은 역시나디스카운트 대상입니다.

현금은 자산이 아닙니다.

핵심은 매력있는 자산화가능성이있느냐 뿐입니다.

이것은 이 사업이 향후매력적이 되느냐일뿐입니다.

현재 현금이 많고 적고는크게 중요하지 않습니다.

홍길동 :

현금이 많다면 고ROE가기대되는 신규 사업 진출에 성장동력이 될 수 있지 않을까요?

예를 들어 애플이 현금보유량을 가지고 테슬라나 디즈니를인수한다면,

그것은 그냥 쓰이지 않던 재고같은 자산에서 이익창출에사용되는 핵심자산으로 단숨에 탈바꿈 할 수 있다는 생각이 듭니다.

이 같이 될 경우 말씀하시는 매출과 이익이 뛰게 되는케이스인데

1류회사의 현금보유량에 대해서는 디스카운트가 아닌 프리미엄을 줘야 하지 않을까요?

와타미 :

우리가 프리미엄을 주는 것은 미래의 이익이 할인율이상으로 돈을 벌때뿐입니다.

이외에 프리미엄 요소는 없습니다. 하여 현재의 현금을 이중으로 프리미엄을 매길필요는 없습니다.

성장동력에 모든 가치가 들어있고, 그때 회사에 현금이 있느냐 없느냐는 가치평가의중요한 요소가 아니라는 말입니다.

(왜냐하면 성장동력이 좋다면 부채도 빌릴수 있고, 자본비용면에서 훨씬 더 나은선택이기도 합니다.)

애플은 공룡이고, 테슬라나 디즈니는 공룡을 성장시키기에는 역부족입니다.

공룡은 더 이상 성장하지 않고, 공룡이 성장하는쥐 사업을 한다고 해도, 쥐는 공룡을 성장시키지 않으며, 왜냐하면 성장률이 미미하기 때문입니다.

거기다가 우리는 이 성장하는 쥐를 쥐가격에 사지 못하고 공룡+쥐 가격에 사야합니다. 하여 성장과 가격면에서 거의 의미가 없습니다.

거기다 공룡이 무너지면 쥐를 조금 성장시켜도 별 의미도 없구요.

투자란 부가가치 창조를 사는 것이 아닙니다.

부가가치 창조를 사는 것은 벤처캐피탈입니다.

우리는 벤처캐피탈 포지션이 아니라 상장사 투자 포지션입니다.

상장사 투자란 부가가치 창조를 사는 것이 아니라 부가가치 복제(즉 Q)를 사는것입니다.

벤처캐피탈 포지션의 성공확률은 대체로 5% 수준입니다.

하여 우리는 벤처캐피탈의 현금은 투자대상도 아닐뿐만 아니라, 프리미엄을 줄필요는 더더욱 없습니다.

현금은 완벽히 가치중립적입니다.

중요한 것은 회사의 미래의 로이며, 이것의 미래의 돈을 버는 속도를 말하며여기에 프리미엄 요소는 99.9% 다 포함되어 있습니다.

회사가 현금이 많아지는 것은, 사람으로 치면 지방이 많아지는것인데, 이 지방에 프리미엄을 줄 필요는 없습니다.

즉 현금이 많아지는 것은 재투자할곳이 없다는 말이고, 이말은 복리성장이 끝났다는말입니다.

하여 오히려 디스카운트 요소이죠.

즉 사업이 위기라는 말입니다.

즉 성장포지션에서 다시 벤처포지션으로 떨어지는 중이라는 말이죠.

즉 성공확률이 계속 떨어지고 있다는 말입니다.

부가가치 창조란 계속 성공할수 있는 것이 아닙니다.

성장이란 유기적 성장을 말하고, 새로운 곳에서 계속 성공할수 있는 회사는 대단히 드뭅니다.

그리고 공룡이 새로운 사업을 하면 성장률이 매우 작습니다. 공룡에 쥐를 더하는것이기때문입니다.

하여 공룡은 또 다른 공룡사업을 찾아야 하는데, 단기간에 되지도 않고, 그럴 확률이 매우 떨어지죠.

왜냐하면 성장이란 유기적 성장으로 이미 오래전에 신성장을 했어야 했는데, 계속하지 못하고 있으며,

차기사업의 의미있는 크기로의 성장도 매우매우 깁니다.

하여 애플은 다음성장까지 성장공백이 무조건 생깁니다.

이말은 앞으로 로가 무조건 떨어진다는 말입니다.

4

아래 담배회사와 햄버거회사가 C를 줄여서 주가를 상승시켰다고 했는데,

C를 줄이지 못했습니다. 최근 몇 년간 OPM은 비슷합니다.

즉 마진은 비슷한 수준입니다.

이 두 회사는 매출이끝났고 따라서 당기순익을 올릴수 있는 방법이 거의 없습니다.

비용을 줄여서 당기순익을올리겠다는 말은 아주 바보 같은 말입니다.

사업의 성장이란 비용을절감시키는 것이 아닙니다.

홍길동 :

Q가 성장이 되면 제일 좋겠지만 이것이 확실할 경우에는 시장에 웃돈을 얹어야 할 경우가 많습니다.

그래서 저는 매출 성장이 주춤하지만 비용 절감을 통해주가가 상승된 CASE를 찾아본 것이고

결론적으로 이런CASE도 연구해볼 가치가 있다고 생각한 것입니다.

일례로 미국 담배회사인 알트리아는 2008년 4882억 OM에서 2017년 9386억으로 성장하였고,

이 사이 매출은 거의 비슷했지만 OPM은 30.6%에서 48.1%로올렸습니다.

(알트리아 최근 5년 간 연평균수익률 18%, S&P500 14%)

와타미 :

투자자는 Q의성장을 미리 알아보는 사람을 말합니다.

이것이 투자의 핵심이기 때문입니다.

물론 투자말고 거래나 모멘텀 플레이나 퀀트나 인덱스나 투기나 다른 여러 방법이 있습니다.

저는 투자관점에서 말씀드린것입니다.

나의 에너지는 정해져있습니다.

주 투자전략을 무엇으로 할까 그런 문제일뿐입니다.

말씀하신 예는 모멘텀 플레이에 가깝습니다.

매출이 끝난상태에서 비용을 줄이는 게임은 연봉이 5000만원 상태에서 생활비를 줄여서 저축을 많이 하는 게임입니다.

저는 이러한 게임은 관심이 없고, 연봉을 올리는 게임에만 관심이 있습니다.

물론 비용을 줄여서 저축을 많이 하는 게임으로 돈을 벌수 없다는 것이 아니라, 제가 별로 관심이 없는 영역이라는 점이고,

이것은 투자의 핵심이 아니라는 점입니다.

그리고 장기적으로 보면 매출이 끝나고 사업포지션이 안좋은 회사는 결국 사업은 끝이 납니다.

비용을 줄여서 버티는것에 불과합니다.

왜냐하면 비용은 물가상승률을 계속 받을것이고, 매출이 물가상승률을 따라가기 힘들다면 장기포지션은 계속 더 힘들어질것입니다.

사업포지션이 안좋은 회사들중에서 비용을 절감시켜일시적으로 순익을 올릴수는 있겠지만,

저는 이러한 포지션을 사고 싶지는 않습니다.

왜냐하면 비용절감은 한계가 있고 결국은 빠져나와야하는 게임이기 때문입니다.

(그리고 빠져나와야 되는 게임인지를 들어갈때부터 알기 때문이죠. 왜냐하면 결국은 이익성장률은 정체될것이고, 결국에는 더 안좋아지게될것이기때문입니다.)

이런것들이 들어가기전에 이미 보인다면, 저는 들어갈 마음이 안듭니다.

이런것들을 사는 사람은 그러한 것이 눈에 안보이는 사람뿐이겠죠.

빠져나와야 되는 포지션을 들어가면 밤에 잠이 안옵니다.

(빠져나와야 되는지를 모르는 사람만이 살수가 있습니다. 저는 이미 이런 포지션을 거의 살수가 없습니다.)

5

M&A는 자산치환에 불과하므로 성장이 아니라거래에 불과합니다.

즉 현금을 회사로 바꾸는것에불과하고, 여기에서 중요한 것은 가격입니다. 즉치환가격이죠.

홍길동 :

M&A도 마찬가지로 저성장의 맥주산업이 안호이저부시가 인베브와 합병하면서5년간 27%가 상승하였습니다.

(현재는 추가 M&A가 없어서 주식상승이 주춤하고 있으나 코카콜라와 합병을 추진중임)

합병은 말씀대로 자산치환에 불과하지만 합병 후 이를 어떻게 활용하느냐(비용절감 등)에 따라 시너지가 많이 발생될 수 있다는 생각이 듭니다.

이러한 합병을 통한 비용절감 사업모델은 맥주산업 말고도 외식산업(버거킹, 팀호턴스, 파파이스)에도 있었구요.

물론 합병이 전제되어야 하고 효과를 볼 수 있는 기간이 정해져 있지만 모든 Q성장세 또한 기간은 정해져 있다고 생각합니다.

남들이 모를 Q성장성을 미리 캐치할 수있음 제일 좋겠지만,

이런 케이스도 오히려 역발상으로서의기회가 될 수 있지 않나를 여쭤 보고 싶었습니다.

와타미 :

M&A는 거래가격이 전부입니다. 이것은유기적 성장이 아니라서 비즈니스 관점에서는 크게 의미가 없습니다.

주식의 할인율은 연간 10% 입니다. 따라서 5년간 기대수익률은 기본적으로 61%가 되어야 합니다.

말씀하신 5년간 27% 상승은 할인율이 0을 가정하고 있습니다.

하지만 주식의 할인율은 0이 아닙니다.

하여 5년간 27% 상승할 회사는 직접투자대상이 아닙니다.

직접투자를 했다면 대단한 시간낭비인것입니다.

비용절감은 항상 두번째 요소입니다. 첫번째 요소는 성장입니다.

하여 첫번째를 말하고 나서 비용절감은 이야기할수있으나, 첫번째를 말하지 않고 비용절감을 이야기하는 것은 크게 의미가 없습니다.

노트북에서 제일 중요한 것은 CPU속도입니다. CPU 속도를 이야기하지 않고 배터리나 무게나 디자인을이야기하는 것은 크게 의미가 없겠죠.

저는 이런 관점에서 말씀드리고 있는 것입니다.

즉 투자관점에서 말씀드리고 있고,

투자 이외에 거래나 모멘텀 플레이, 퀀트, 인덱스, 투기등 여러가지 다른 방법이 많이 있습니다.

즉 저는 야구를 말씀드리고 있는데, 본인은 지금 축구를 이야기하는 것 같습니다.

야구를 다 이해한다음에는 축구도 이야기할 수가있겠죠.

제가 야구를 이야기하지 않고 축구쪽에서 이야기하면위 이야기가 잘못된 것이 없습니다.

물론 모든 Q 성장세는정해져있죠.

모든 것은 무한히 성장하지 않습니다.

그런데 그 Q가성장할 때 사는 사람이 바로 투자자입니다.

그것이 투자입니다.

나머지는 투자영역이 아닙니다. 위 예처럼 다른 영역입니다.

그런데 다른 영역은 다른 지식과 관심과 역량이필요합니다.

야구에 관심이 있고, 야구에 지식과 역량이 있으면 야구를 하는것이고,

축구에 관심이 있고, 축구에 지식과 역량이 있으면 축구를 하는 것 뿐입니다.

(본인이 원하는 것을 하면 됩니다.)

홍길동 :

아래 정성스럽게 보내주신 답변을 통해서 와타미님께서 말씀하시는 내용을 아래와 같이정의해 보았고,

아래 틀에 따라 투자에 대해서 되내어 볼 수 있을 것 같습니다.

순자산을 바라보는 가격으로서의 PBR,

순자산의 품질로서의 ROE,

이익의 모멘텀에 불과한 EPS

결론적으로 품질을 바라보고 가격을 판단하고, BPS가 증가되는상황에도 ROE를 유지할 수 있는 순자산에 투자한다.

또한 복리성장의 핵심은 Q 성장성이다. P성장과 C절감은 한계가 있다.

와타미 :

순자산을 바라보는 가격으로서의 PBR이 아니라, 순자산의 시간상의 변화를 할인율 관점에서 바라보는것이 PBR 입니다.

조금 간단하게 말하면 미래의 적정 순자산을 바라보는 것이 PBR 입니다.

EPS를 장기적으로 ROE와 연결해서 생각하면 EPS도 품질이 됩니다.

하지만 EPS를 보면 ROE를 다시 봐야하고, (이자를 보면 이자율을 또 다시 봐야하는 것 처럼)

EPS를 엄청난 장기간으로 보기가 어렵기 때문에 가격으로 현실적으로 어렵고,

또 EPS를 엄청난 장기간으로 보아야 한다는 것을 아는 사람도 없기 때문에 EPS를대부분 단기간으로만 보고,

단기간으로 보게 되면그때의 PER는가격이 될수가 없기 때문에 이때 모멘텀에 불과하게 된다는 것입니다.

회사는 3가지 요소가 있습니다.

품질, 가격, 모멘텀, ( 한가지를더 붙이면 변동성)

근데 EPS만 보면 위 3가지중에서 모멘텀만 보는것입니다.

근데 품질(미래 장기 로)과 가격(PBR)을보지 않으면 모멘텀의 맥락이 정확하지 않습니다.

하여 모멘텀만 취하는것은 필히 시야가 좁은것이며, 따라서 모멘텀만 취할 때 저품질, 비싼가격을 취할 경우가 상당히 많아집니다.

왜냐하면 현재의 EPS를 바라보는 방식에 품질요소와 가격요소가 빠져있고 모멘텀요소밖에 들어있지 않은 EPS를 보기 때문입니다.

하여 투자는 품질, 가격, 모멘텀 3요소를 균형있게 보는 폭넓은 시각을 요구합니다.

홍길동 :

마지막으로..

와타미님의 다른 댓글을 중 와타미님께서는PBR 2 초중반 까지 이하에서만 투자사업을 찾는다는 내용이 있었습니다.

그 이유는 무엇인지요?

저ROE의 사업이 복리성장할 가능성이, 고ROE의 사업이 복리성장할 가능성보다 높기 때문인가요?

만약 그렇다면 그 가능성이 높은 이유를 무엇때문이라 생각하시는지 궁금합니다.

와타미 :

PBR이 1이 넘는다는 것은 프리미엄을 받고 있다는 것이고, 이는 로가 할인율보다 높다는 말입니다.

즉 저는 할인율 이하의 저 로 사업은 관심이 없습니다.

PBR을 2초중반까지 주는 것은 제가 줄수있는 프리미엄이 대충 거기까지라는 것입니다.

프리미엄이 대충 거기까지라는것은 제가 볼수있는 미래의 사업기간이 매우 길지 않기 때문입니다.

즉 제가 볼수 있는 사업기간이 대충 거기까지라는 말이고, 볼수있는 사업기간과 줄수있는 PBR은비례관계에 있고,

이것은 자신의 투자역량과 줄수있는 가격은 비례관계에 있다는 말입니다.

하여 제 현재의 투자역량상 줄수있는가격대가 그정도까지라는 뜻입니다.

물론 싸게 사려면 현재로가 낮아보여야 합니다.

현재 좋은 물건으로 보이면 가격이 싸지 않겠지요.

저는 현재의 좋은 물건을 사는 것이 아니라, 미래의 좋은 물건을 사려고 합니다.

물론 그 이유는 좋은물건을 싸게 살수있는 방법은 이 한가지 밖에 없기 때문입니다.

[출처] 매출 성장률이 중요하다 |작성자 와타미

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