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4월 2018

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투자에 있어 성장률이 중요하다…와타미님의 질문과 답변

Written by , Posted in 끄적끄적

네이버 카페 ‘투자보고서’에 올라온 와타미님의 글 중 개인적으로 매우 중요한 내용이라 생각되어 복습하고자 이곳에 올립니다.

[출처] 매출 성장률이 중요하다 |작성자 와타미

메일로 온 질문인데 같이 생각해보면 좋을것 같아 여기에 올립니다.

홍길동 질문 :

“법인의 인수가치” = “미래 창출 현금흐름의현재가치” + “현 시점의 자산 청산가치”

1. “미래 창출 현금흐름의 현재가치”에 관하여

1_1. “미래 창출 현금흐름”의 경우 아래 X축과 Y축 그리고 기울기를 고려하여야 한다.

X축은 현금의 장기적인 창출 가능여부 의미하고 이는 곧 “장기적해자” 보유 여부 이다.
영업이익/영업이익률 유지여부를 통해 인지할 수 있다.
Y축은 현금창출을 더 늘여갈 수 있느냐를 의미하고 이는 곧”성장성” 보유 여부 이다.
잠재수요보유여부 – Q가 성장할 수 있느냐
가격결정력 – Q의 성장이 위축되도 가격을 올릴 수 있느냐
비용절감가능여부 – P, Q가 위축되도 C를 줄일 수 있느냐 (담배회사와 햄버거회사는 이를 통해 지난 10년 주가를 상승시킴)
M&A추진여부 – Q 성장이 불가하면 M&A를 통해 Q를 늘리고C를 줄일 수 있느냐 가 이와 관련된다.
그리고 Y축이 성장 가능한 사업이라야 투자자는 “복리” 상품에 가입하는 것이다.
기울기는 향후 기대되는 EPS 성장률이다. (BPS는 배당/자사주소각/유상증자로등의 변수가 있기 때문에 적절치 않다)

1_2. 내가 가입한 상품의 이자 = 미래현금흐름/투자자인수대금(주가) ≠올해순이익/Book Value(=ROE)

과장을 좀 섞어 해석하면 현재의 ROE는 초기투자자(창업자)의 투자금 대비 이자율이라 생각됩니다.
이에 대해 시장은 초기투자자의 투자금에 대한 현재가격을 설정해 두었고(PBR),
초기투자자의 자본잉여금, 이익잉여금 등은 자사주소각/배당 등을 통해 초기투자자에게 계속 배분되었기에,
(그래서 BPS가 – 인기업도 존재함)
현 시점의 신규투자자가 현재의 ROE를 자신의 투자금 대비이자율로 고려해서는 안된다고 판단됩니다.
즉, 지난 몇년간을 검토해 산정한 1/PER이 현재 투자자의 이자율(신규투자자 ROE)이고,
이 이자율이 향후 얼마나 높아질 것인가와 다른 제품에 밀리지 않고 유지될 것인가가 투자의 핵심으로느껴집니다.

1_3. 투자이자율은 이익누적 속도이고, 이를 높일 수 있는 것은 P↑, Q↑, C↓ 이다.

또한 신규투자에 불필요한 자본이 있을때 주주친화적으로 배당이나 자사주소각울 하는 기업인가 여부와
영업이익이 잠시 주춤할때도 자사주소각을 통해 EPS를 높일수 있을만큼 현금여력이 있는 기업인지가 중요하다.
여기서 다시한번, HTS에 찍히는 ROE는 신규투자자의 이익누적속도가 아닌 초기투자자의 이익누적속도에 불과하다.

2. “현 시점의 자산 청산가치”에 관하여

이 부분을 정확하게 계산하기는 어렵지만
“현금자산-비유동부채”가 +일 경우 시총에서 -한 금액으로 법인의 인수가치를 고려하는 것이 좋다는 생각이 듭니다.
전제1 : 재고+매출채권은단기부채 규모와 비슷하다.
전제2 : 공장, 사업권의매각가치를 일반 투자자는 알기 어려우므로 여기서 고려하지 않는다.
애플 같은 기업은 현금(단기투자자산 포함)을 약 300조 가량 가지고 있는데
이는 분명 추후 재투자 또는 주주환원(주주친화정책의 기업일경우)이 될 금액입니다.
이 금액이 비유동자산보다 크다면 이는 인수 시 +해 주는것이 옳다는 생각이 듭니다.

와타미 답변 :

아래 글은 현금흐름이 곧 이익이라는 생각이 깔려있는데, 이는 사실과 다릅니다.
회사는 현금을 자산화하기 때문에 현금흐름뿐만 아니라 자산화되는 당기순익도 실제 이익이됩니다.
하여 이익은 당기순이익을 기본으로 보면 됩니다.
예를 들어 신용카드를 쓰든지 아파트 담보대출을 갚던지 하면 실제 월급에서 현금흐름은 안좋지만, 실제 수익은 월급이 됩니다.
현금흐름은 장기적으로 보면 순이익과 같습니다. 단지시간차만 존재하지요.
하여 핵심은 현금흐름을 보는 것이 아니라, 당기순익에서 자산화되는 순익의 질입니다.
이것은 또한 회사의 사업포지션이 유리하냐 불리하냐에 달려있는 영역이구요.
단순히 현금흐름의 합이 곧 가치이다는 것은 약간 개념왜곡이 들어갈 요소가 많이 있는것 같습니다.
하여 아래 법인의 인수가치는 미래 당기순익의 현재가치 + 현시점의 자본총계  이렇게 보면 됩니다.
당기순익의 질을 현금흐름을 봐서 조정을 할수 있고,자본총계의 세부내역을 봐서 조정을 할 수는 있겠으나, 이것은 핵심이 아니라, 조정일 따름입니다.
그리고 가격을 볼때는 두가지 방법이 있습니다.

미래를 현재로 가져오는 방법,  (미래의자본총계를 현재로 가져오는 방법)
현재를 미래로 가져가는 방법. (현재의자본총계를 미래로 보내는 방법)

근데 첫번째 방법은 논리적으로는 같으나 직관에 반하는 방법이므로 저는 이 방법을쓰지 않습니다.
왜냐하면 가격을 정확히 체감으로 느낄수준으로 파악하기위해서는 직관적인 수준까지 개념이 명확해져야하기때문입니다.
하여 저는 현재를 미래로 가져가는 방법을 씁니다.
투자에서 가장 중요한 것은 말씀하신 성장이고, 가격은이 성장에 얼마를 지불할까입니다.
회사의 성장이란 자본성장을 말합니다.
ROE가 곧 성장률이 되지요.
성장률이 유지가 되기 위해서 즉 ROE가유지가 되기 위해서 가장 중요한 것은 매출성장률입니다.
말씀하신, 가격결정력은 성장의 본질에서중요한 사항이 아닙니다.
가격을 물가상승률 이상으로 장기로 올릴수 있는 사업이란 지구에 존재하지 않기 때문입니다.
따라서 성장이란 Q의 성장을 말합니다.
가격은 부가가치와 관계가 있고, Q는복제와 관계가 있습니다.
회사란 부가가치를 창출하고 이를 복제하는 것을 말하는데, 이 복제를 얼마나 혼자만 하고 다른 회사들이 하지 못하게 하느냐 그것이 해자입니다.
부가가치 창출을 최초의 수정세포와 같고, 근데회사란 계속해서 수정을 해서 성장을 하는 것이 아닙니다.
최초의 수정세포를 복제를 해서 성장을 하죠.
하여 이 복제에 해당하는게 Q 입니다.
하여 성장률이 유지되려면 Q 즉 Q의 성장이 가장 중요하죠.
비용절감으로 장기간 성장할수 있는 회사는 없습니다.
비용절감은 일시적이며, 끝이 있습니다.
회사가 비용절감을 한다는 것은, 회사가 다이어트를 한다는것과 같습니다.
이는 성장이 끝났다는 말과 같습니다.
회사의 성장이란 비용절감에서 나오는 것이 아니라 매출에서 나옵니다.
매출이 성장하지 않는 회사는 사업이 끝난것입니다.
M&A는 자산치환에 불과하므로 성장이 아니라거래에 불과합니다.
즉 현금을 회사로 바꾸는것에 불과하고, 여기에서중요한 것은 가격입니다. 즉 치환가격이죠.
따라서 M&A는 성장의 핵심이아닙니다.
기울기는 EPS 성장률이 아니라 ROE 입니다.
장기적으로 EPS 성장률은 ROE에 수렴하지만, EPS는 기준값으로 삼기에는 너무 불안정한 값이고, 회사의 성장을 정확히 나타내주지 못합니다.
왜냐하면 로가 1인 회사가 로가 2가 되면 EPS는 100% 성장했지만실제로는 회사는 변화가 거의 없습니다.
BPS를 보는 것이 아니라 자본총계를 보면됩니다.
회사를 바라보는 것은 쪼개져 있기 때문에 BPS EPS 주가등을 볼 필요가 있지만, 실제로 사업을 보는 것은 전체로 봐야겠죠. 하여 자본총계 당기순이익 시가총액을 보면 됩니다.
필요에 따라 1주개념인 BPS EPS 주가등을 볼수있겠지만, 기본은 전체를 보는 관점이고, 1주로 보면 개념이 늘어나므로 전체를 보는관점에서 필요에 따라 1주를보는 관점을 취하면 됩니다.
하여 회사의 성장은 자본총계를 기준으로 바라보면 됩니다.
(이 자본총계가 회사안에 있느냐 밖에 있느냐는개념은 같으므로 결국 총 성장률 개념에서 같게 생각할 수 있습니다. )
아래 이야기는 시총이 변하지 않는다는전제하에서 이야기하고 있습니다.
근데 순익 레벨이 바뀌면 즉 사업 레벨이 바뀌면 시총이 변합니다.
하여 기대수익률은 장기점관점에서의  순익레벨의 변동폭과 같습니다.
즉 성장하는 회사는 대개 프리미엄이 붙어있고, 이프리미엄은 회사의 미래사업예측에 따라 정해집니다.
회사는 이 미래사업예측에 큰변화가 없으면 적정가를 생각할수있고,
이 적정가는 PBR로 표시가 됩니다. 혹은 PER로 생각할수도 있습니다.
예를 들어 ROE20 PBR 2 PER10 인  회사가 있다고 합시다. 근데 이 가격이 적정가라고 생각해봅시다.
근데 회사가 1년간 성장을 하면 예를들어 ROE가 20%이면,1년후에 사업예측에 큰 변화가 없으면 PBR이 1년후에도 2근처에 있을것입니다.
그러나 자본이 20%가 늘었기 때문에실제 주가는 20%가 올라갑니다. 즉 회사의 1년간 가치변화는 20%이죠.
PER로 보아도 ROE 가 20이라는 말은 당기순이익 20%가 늘었다는 말입니다. 장기사업비전이 같으면 PER가 10을 유지하면 순이익이20% 늘었으니 PER 10을 유지하려면 주가는 20%가늘었겠죠.
하여 실제 가격변화는 ROE와 같고 사업의평균적인 순이익 변동과 같습니다.
이론적으로 PER를 쓰고 초기수익률을 1/PER를 써도 되지만,
PER로 적정가를 잡기가 곤란하기 때문에 의미가 거의 없습니다.
왜냐하면 초기수익률이 1/PER 라는것은 PER가 비즈니스 가격으로 적정하다는 전제하에 있어서만이 맞습니다.
그러나 PER는 비즈니스 적정가격을 잡기는거의 불가능합니다.
첫째 E가 모멘텀을 제외한 정확한 비즈니스역량을 나타내주는 평균값인지 알기가 어렵습니다.
둘째 E의 장기미래값을 충분히 알기가어렵습니다.
하여 정확한 적정 PER를 뽑아내기는어렵습니다.
하여 실제 일어나는 주가변화는 E 변화에따른 모멘텀에 불과하고,
만일의 경우 적정 PER를 알아냈다고한다면 현재 PER와의 차익거래가 먼저 일어날것입니다.
그리고 현재 PER가 적정 PER라고 한다면 그때야 비로소 1/PER가 작동할것인데, 이런 경우는 거의 없고, 이런 경우에 노출될경우도 거의 없다고 보여집니다.
따라서 비즈니스 변화와 가격 두가지를 바라보는 관점에서 PER는 대단히 취약하고도 어려운 개념이어서 현실적으로 거의 무용합니다.
오로지 모멘텀 수치로 쓰여질뿐이기 때문에,
1/PER가 초기수익률로 쓰이는 경우는 실제 현실에서잘 작동하지 않습니다.
자사주나 배당은 부가가치를 실제 발생시키지 않고
할인율 이하의 기업이 적정가 이하에서만 부가가치를 발생시킵니다.
이것은 회사의 품질과는 상관없는 이야기이며, 그냥 회사주가가 싸다는 것뿐입니다.
즉 비즈니스나 가치 품질 이야기가 아니라, 가격에관한 이야기일뿐입니다.
성장하는 회사나 가격이 높을때의 자사주나 배당은 오히려 가치를 해칠뿐이죠.
하여 자사주나 배당은 가치중립적인 이야기입니다.
법인의 인수가치란 것은, M&A 시점에서만의미가 있습니다.
소액주주란 청산권이 실제로 없기 때문에 인수가치가 작동하지 않습니다.
오히려 할인율이 작동할뿐입니다.
(실제 청산을 하지도 못하는 상태에서 할인을당하면 자본총계의 가치는 시간에 따라 계속 줄어들뿐입니다.
실제로 청산을 하지도 못하는 줄어드는 자산의 현재가치란 중요하지 않습니다.)
하여 인수가치로서의 자본총계란 것을 투자자는 전혀 볼 필요가 없습니다.
자본총계에 있어서 실제 물건가치의 약간의 오차가 있을수 있겠지만,
이것은 자본총계의 변화를 사려고 하는 투자자에게서는 전혀 중요하지 않습니다.
이 자본총계 오차는 가격변동성에 비해서 매우 작으므로,
가격변동성은 연간 50% 수준은 되기때문에,
어떤 회사의 사업이 전혀 매력적이지 않은데, 주가가 10% 떨어졌다고 살 필요가 없듯이,
자본총계도 오차가 10% 수준이 발생한다고해서 아무 의미가 없는것도  마찬가지입니다.
(왜냐하면 투자자는 자본총계 10% 오차를 취할 방법이 없기 때문입니다. M&A 를 할수 있는 사람만이 취할 수가 있습니다.
소액주주가 취하는 것은 시간에 따른 자본총계 변화일뿐입니다. 그리고 그 변화란 가격변동성 수준을 뛰어넘을만한 변화여야 하구요)
찾지못하는 현금은 역시나 디스카운트 대상입니다.
현금은 자산이 아닙니다.
핵심은 매력있는 자산화가능성이 있느냐 뿐입니다.
이것은 이 사업이 향후 매력적이 되느냐일뿐입니다.
현재 현금이 많고 적고는 크게 중요하지 않습니다.
아래 담배회사와 햄버거회사가 C를 줄여서주가를 상승시켰다고 했는데,
C를 줄이지 못했습니다. 최근 몇 년간 OPM은 비슷합니다.
즉 마진은 비슷한 수준입니다.
이 두 회사는 매출이 끝났고 따라서 당기순익을 올릴수 있는 방법이 거의 없습니다.
비용을 줄여서 당기순익을 올리겠다는 말은 아주 바보 같은 말입니다.
사업의 성장이란 비용을 절감시키는 것이 아닙니다.
매출을 성장시키는 것입니다.
그리고 이 매출 성장률이 곧 당기순익 성장률이 되고 이것이 곧 자본성장률이 되고 그것이 곧 ROE 입니다.
하여 매출이 끝난 모든 사업은 투자가치가 없습니다.
담배회사와 햄버거 회사는 비용을 절감시켜 주가를 올린 것이 아니라,
할인을 받는 당기순익을 할인을 받지 않는 배당으로 지급해서 그렇습니다.
이 두회사는 당기순익 증가율이 상장사 할인율(10%)보다 엄청나게 떨어져서 (이유는 매출이 정체되어서이고)
따라서 회사내에 놓아두면 연간 10% 할인율을계속 받기 때문에 회사외부로 뺀것에 불과하고,
배당성향이 100% 또는 100%에 근접하며 자본이 0이기 때문에 더 이상 뺄 돈도 없는 상태입니다.
투자자입장에서는, 사업적으로는 완전 사망상태입니다.
(이 상태로는 당기순익증가율이 할인율을따라가지 못하므로, 주가상승률은 더 이상 할인율을 따라가지 못할것입니다.)
전체적으로 아직 회사의 성장 핵심 개념에 정확히 접근을 못한 것 같습니다.
그리고 가격에도 정확히 접근을 못한 것 같구요.
시각을 EPS와 주가에서,
자본총계 성장률과 시총으로 시각을 바꾸어보시기 바랍니다.
그리고 이 시각이 이해가 되면,
다시 당기순익과 시총으로 다시 생각을 해보시면 답을 아실수 있을것입니다.

[출처] 홍길동 질문 180121 (투자보고서™) |작성자 와타미

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